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【原创研究】A股“黑天鹅”高悬:未来估值靠什么驱动?

日期: 2019-02-25
浏览次数: 70

2019年以来,受政策支持、中美贸易磋商进展顺利、社会融资新增优于预期、MSCI指数扩容和入富在即等利好推动,A股出现久违的大涨。年初至今(2月20日收盘),上证综指和深证成指已分别上涨超过10%和17%(图1)。不少券商作出“旺春行情”的前瞻性判断,甚至还有策略报告提出“牛市起点”等极为乐观的展望。牛市的必要条件包括利率的下行、盈利的改善、经济复苏、市场情绪的持续高涨等等。那么,A股上市公司的业绩是否明显改善?目前估值水平是否合理?估值长期的主要驱动因素为何?下文针对这些问题,探讨A股是否已迎来反转时刻。

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图1:A股股指走势

【原创研究】A股“黑天鹅”高悬:未来估值靠什么驱动?

数据来源:Wind

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业绩预期下修


A股上市公司2018年报将集中在三四月份披露。春节前夕,多家上市公司发布业绩巨亏预告引发资本市场密切关注。在共计2525家的年度业绩预告中,有396家为首亏或续亏,商誉减值、主营业务收入下滑、坏账等为主要影响因素不同于主板和创业板次年1月底的最终期限,深交所要求中小板在披露三季报(大多在10月份)同时披露年报预告。因此,中小板业绩预告的时间较早,实际偏差可能较大。

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目前,上市公司业绩或将不达预期已成为市场共识。根据万德数据,截至2月15日,近三个月卖方分析师对2019年个股业绩预测共进行了628起调高修正和880起调低修正,统计显示每股收益、净利润以及收入的调高幅度明显低于调低幅(表1、表2)。显然,受2018年业绩爆雷拖累,市场对2019年上市公司基本面的修复缺乏信心。

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表1:近三个月券商预测调高公司统计

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数据来源:Wind

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表2:近三个月券商预测调低公司统计

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数据来源:Wind

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商誉减值的前因后果


商誉简单说,就是收购价超过标的企业净资产的差额。虽然衡量收购标的资产应以未来产生现金流的折现总值来确定,但实际操作中,计算收购价格往往参考当时市场或者相近类似交易的估值水平。2015-2016年是国内上市公司并购重组的高潮,由于当时A股市场估值较高,收购溢价往往较大,上市公司因而积累了较高的商誉(图2)。

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图2:A股上市公司商誉趋势

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数据来源:Wind

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?2018年11月证监会发布《会计监管风险提示第8号——商誉减值》,明确上市公司以及新三板公司商誉减值的会计处理和信息披露要求。公司应在期末合理判断并识别减值迹象,对合并形成的商誉应至少在每年年末进行减值测试。上市公司不得以业绩补偿承诺为由,不进行商誉减值测试。

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国内并购重组通常会作3年的业绩承诺,2018年业绩承诺集中到期。许多被收购标由于业绩下滑无法完成业绩对赌,而证监会的新规又强制商誉及其减值的信披,于是在今年1月份出现了大面积的上市公司计提减值损失而业绩预亏,这些上市公司的股价也一度出现暴跌。

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虽然对商誉采取减值还是摊销处理在会计业一直存在争议,事实上,商誉的后续会计处理不应影响企业价值。分析师在估值建模时都会重组报表,计算包含和不包含商誉的财务指标,分析企业内生和实际收购后的盈利回报。若协同效应未达预期,高企的商誉只会拉低ROE、ROIC,对股东价值的损害会自然反映在股价中。

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财务舞弊埋隐患


此次的业绩爆雷事件再次证明A股远非有效市场,股价往往滞后太久才反映企业财报等公开信息显示的实际经营状况。财务报表就如同企业经营的X光片,盈利能力、现金流、营运能力等财务指标能直观定量的体现出企业经营业绩的好转或恶化。然而当经营恶化时,出于盈余调节或者市值管理等目的,一些上市公司不但不及时治疗反而去修补X光片——借助会计舞弊财务造假来掩盖不良经营状况。这些操作为公司自身股票乃至整个资本市场都埋下极大隐患。

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2018年业绩预亏除了计提大额商誉减值外,部分上市公司还趁机财务洗大澡,对应收账款、存货等科目也进行减值损失计提。其动机可能是对以前年份虚增营收、高报收益的回转,也可能为未来年份收益高报做准备。一些主营业务发展不顺、连年亏损或已ST甚至ST*的上市公司常凭借此类操作临时扭亏,从而逃避被ST或面临退市的命运。

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以应收账款坏账准备计提为例,在已发布2018年预亏公告的396家公司中,有111家预警内容涉及应收账款坏账。这些公司普遍出现应收账款增加相对营收过快、经营活动现金净流入持续小于净利润等财务特征(表3)。数据显示,A存在这些财务异常的上市公司多达数百家。除资产减值外,上市公司还普遍存在股东质押、担保诉讼等ESG风险,前阶段的业绩爆雷可能只是危机的冰山一角。

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表3:计提坏账减值损失的预亏公司(不完全统计)

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数据来源:Wind

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投资回报率驱动估值


从相对估值的角度看,股价等于PER或PBR等估值乘数和EPS或BPS的乘积。有观点认为虽然短期业绩基本面不佳,但股价可能因估值乘数的提升而反弹。的确,目前A股整体PER约15倍,处于历史低谷(图3)。然而,我们对估值变化抱有以下疑问:现今合理的估值水平是否仍然和10年前一致?估值能否反转?以及反转的主要驱动因素?

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图3:A股市场估值趋势

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数据来源:Wind

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专业投资机构常用来绝对估值法,即现金流贴现(DCF)模型,进行估值驱动因素的敏感性分析。DCF背后的主要思想是:股票的价值等于所有估计未来现金流的现值,长远决定公司价值的是未来的利润以及现金流。为方便理解,我们用最简单的固定增长股息贴现模型(DDM)阐释估值的主要影响因素。由DDM可以推导出前瞻市盈率(Forward PE)公式:

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其中k为股权资本成本, ROE为净资产收益率,b为收益留存率,g为股息增长率。该模型PER有意义的前提假设包括:1)股息永久支付,2)股息内生可持续增长率g等于ROE和收益留存率b的乘积,3)贴现率k即股权资本成本,应大于内生可持续增长率。

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由公式可以得出,前瞻市盈率与ROE和b呈正相关,而与资本成本k呈负相关。进一步考虑变化率,基于前文第3个假设,在0 < ROE < k/b或0 < b < k/ROE范围下,ROE和b越高,PER上升越快。A股整体的收益留存率稳定在65-70%水平,因此合理的价值中枢主要取决于资本成本k和投资收益率ROE。模型也解释了股市中常出现的戴维斯双击和双杀效应——PER和EPS预期往往存在正向反馈。

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A股市场平均ROE自2010年以来持续下滑,因此市场估值总体趋势也是随之下落(图4)。2014-2015年出现短暂的估值反弹,主要原因是股权资本成本k短期快速下探:一方面,无风险10年国债收益率由4.7%跌破2.7%;另一方面,2014年两融门槛降低,市场风险偏好迅速提高,风险溢价短期大幅降低。目前,股权资本成本k处于近十年的平均水平,10年国债收益率已降至底位,投资者也仍较为谨慎,市场风险偏好不高(图5)。在此市场环境下,上市公司ROE、ROIC的持续提升,才是未来估值长期反转的主要驱动力。

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图4:A股市场平均ROE趋势

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数据来源:Wind

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图5:A股市场资本成本趋势

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来源:market-risk-premia.com

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监管加码市场出清


目前A股上市采取核准制,但财务舞弊等公司治理违法违规事件屡见不鲜,给科创板试点注册制的推行带来一丝隐忧。2019年以来,事后监管力度进一步加码,交易所紧盯商誉、股权转让等领域,强化风险防控。截至1月底,沪深交易所共下发139份问询函和关注函,主要针对业绩爆雷公司询问其计提减值准备的合理性、是否存在进行不当盈余管理的情形。2月,曾财务造假而退市的蓝田股份大股东中国蓝田欲借壳深陷债务危机的东方金钰,因无法回复上交所严厉质询而搁浅。

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同时,A股退市常态化进程也取得了实质性进展。2018年7月,证监会出台退市新规,新增了上市公司欺诈发行、重大信披违法或涉及五大安全领域等重大违法行为将施行强制退市的制度。同年12月,中弘股份因连续20个交易日收盘价低于股票面值一元而被深交所摘牌,成为国内面值退市第一股。随着A股制度的不断完善以及专业机构投资者的倒逼,我们认为更多的上市公司将进一步改善公司治理、回归实体经济、更专注主业经营。

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总结


最后我们梳理全文的逻辑作为小结:

1)上市公司业绩或将不达预期仍是市场共识。受2018年业绩爆雷拖累,市场对2019年上市公司基本面的修复依然缺乏信心;

2)1月底上市公司商誉减值业绩变脸致使股价暴跌,再次验证A股远非有效市场。上市公司财务粉饰舞弊的隐患、以及股东质押、担保诉讼等公司治理风险仍有在未来爆雷的可能;

3)随着市场整体投资回报率的下滑,A股合理的估值中枢也会有所下降。在股权资本成本处于历史平均水平的市场环境下,上市公司ROE、ROIC的持续提升,才是未来估值长期反转的主要驱动力;

4)随着市场监管的持续深化、A股制度的不断完善、以及专业机构投资者的倒逼,我们认为更多的上市公司将进一步改善公司治理、回归实体经济、更专注主业经营;

5)我们坚信拥有良好护城河、能提供持续稳定投资回报的上市公司才能在市场脱颖而出。

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